Rubriek Schinkel: Dood EMU licht overdreven
Zijn de oplopende renteverschillen tussen de eurolanden gunstig, of een voorbode van desintegratie?
Amsterdam, 23 sept. De verschillen in rente die de eurolanden als Italië, Spanje en Griekenland ten opzichte van Duitsland betalen op hun staatsschuld lopen de laatste maanden snel op, zo werd vorige week in deze rubriek geconstateerd. De webdiscussie die volgde concentreerde zich op het waarom, en op de mogelijke gevolgen van dit fenomeen. Kraakt de muntunie voor het eerst sinds 1999 een beetje in zijn voegen?
Eerst de analyse. „Een aardige breinkraker” noemt de Tilburgse econoom Harry van Dalen het probleem. Maar het is volgens hem duidelijk dat „het antwoord niet in één hoek gezocht moet worden. Het is niet alleen politiek of economie, maar beide lijken hier relevant.” Volgens Van Dalen kunnen renteverschillen worden opgevat als graadmeters van het vertrouwen in de financiële soliditeit van regeringen. Kernwoord hier is de financiering van de vergrijzing. Landen die via een stelsel van kapitaaldekking, zoals Nederland via zijn pensioenfondsen, sparen voor de vergrijzingskosten zijn meer solide dan landen die de oude dag financieren met een omslagstelsel, waarbij de huidige werkenden betalen voor de gepensioneerden, zoals in Italië en Spanje. Die zullen straks de belastingen moeten verhogen, of de pensioenuitkeringen verlagen. Of de uitgavenstijging financieren met een hogere staatsschuld. „Hetgeen ofwel de inflatiedruk vergroot, ofwel de risicopremie op staatsobligaties, en dit laatste lijkt de renteontwikkeling te suggereren.” Nu heeft Duitsland ook een omslagstelsel, net als Italië, maar het wordt toch gezien als een solide partij.
Volgens de Groningse hoogleraar Harry Garretsen heeft het oplopen van het renteverschil van de zuidelijke eurolanden met Duitsland te maken met de huidige fundamentele zwakheden van deze economieën. „Het uitblijven van structurele hervormingen, wankele overheidsfinanciën en een deels op de pof gefinancierde, excessieve bestedingsgroei zijn stuk voor stuk redenen waarom beleggers een hogere rentevergoeding willen. Het tijdstip waarop en de mate waarin het renteverschil weer toeneemt zal ook te maken hebben met de algehele zenuwachtigheid op financiële markten en de vlucht naar ‘veilig’ (lees: Duits) overheidspapier. Maar los van de exacte timing, lijkt het mij niet meer dan logisch dat de renteverschillen tussen de zwakke eurobroeders en Duitsland weer toenemen.” Hetgeen volgens de hoogleraar (onder meer in Antwerpen) Arjen van Witteloostuijn overigens een zegen is. „Vroeger konden devaluaties van de nationale munt locaal wanbeleid maskeren. Met één munt is deze vluchtroute afgesneden. Als het beleid niet deugt, moeten mankerende landen met de rentebillen bloot. Bij slecht beleid wil de belegger een hogere compensatie zien voor zijn investering. En terecht: bij hoger risico hoort een hogere rente.”
Er zijn ook andere verklaringen mogelijk voor het verschijnsel. Lezer Nico Limmen suggereert dat de markt nu doet wat de Europese Centrale Bank van begin af aan had moeten doen: een verschil maken tussen de kwaliteit van de staatsleningen van landen die zich wel en die zich niet aan de Europese spelregels voor de begroting en staatsschuld houden.
Tot zover de diagnose. Maar komen er nu dus ook haarscheurtjes in de Europese muntunie zelf? Van Witteloostuijn vindt de ontwikkeling vooral gunstig. „Economie gaat vaak over prikkelwerking. De rente die bijvoorbeeld Italië moet betalen over staatsleningen is ongeveer 0,75 procentpunt hoger dan in Duitsland. Dat weerspiegelt de treurige ontwikkeling van de Italiaanse economie. Misschien vormt dat rentenadeel een prikkel om eindelijk werk te maken van de broodnodige hervormingen. Dan hoeft de monetaire unie ook niet uiteen te vallen.”
Marcel Canoy, chief economist van onderzoeksbureau Ecorys en hoogleraar in Tilburg, deelt dat standpunt. „Er zijn inderdaad grenzen aan wanbeleid. Vooral Italië maakt er al vele jaren een potje van. Vanuit politiek-economisch perspectief is de Unie echter een zegen, aangezien de prikkels tot hervormen maximaal zijn. Dat kan op korte termijn irritatie opleveren, maar op langere termijn komt het de stabiliteit van de economie van alle aangesloten landen ten goede.”
Ook volgens de Groningse hoogleraar Garretsen zou het oplopen van de renteverschillen geen probleem moeten zijn voor de muntunie. „Andere monetaire unies laten zien dat renteverschillen en een gemeenschappelijke munt zeer wel samen kunnen gaan. In de VS zijn er ook renteverschillen tussen de federale staten, maar daar gaat dat niet gepaard met krakende geluiden. In Euroland ligt dit anders en steken bij voortduring hele en halve verhalen de kop op over landen die uit de EMU zouden willen stappen of over de ECB die de rug niet recht zou kunnen houden en zwakkere landen als Italië uiteindelijk wel te hulp zal komen als het met de overheidsfinanciën helemaal uit de hand zou lopen.”
Deze verhalen zijn volgens hem uit de lucht gegrepen, „maar ze herinneren ons er wel aan dat de echte achilleshiel van het EMU project eerder politiek dan economisch is: een monetaire unie zonder een politieke unie is nog niet eerder vertoond en elk krakend geluid vindt hier zijn oorsprong.” Ook volgens Canoy zijn de recente ontwikkelingen op het rentefront geen aanleiding tot „paniekreacties of zware oordelen”.
Niet iedereen is het daar mee eens. De Tilburgse hoogleraar Henriëtte Prast wijst naar de geschiedenis. In de negentiende eeuw waren er nogal wat monetaire unies in Europa: de Duits-Oostenrijkse Monetaire Unie (1857-1867), de Latijnse Munt Unie (1865 - 1926) en de Scandinavische Monetaire Unie (1872-1931). Allemaal vielen ze uit elkaar. In zijn geschiedschrijving European Monetary History since 1848, verschenen in 1996, laat historisch econoom Wim Vanthoor zien dat het uitblijven van politieke integratie een belangrijke factor was voor dit uiteenvallen – soms na vele decennia! Prast citeert Mark Twain: „History does not repeat itself, but it rhymes. Een les voor Europa?”
NRC Handelsblad werkt voor deze rubriek samen met de website MeJudice. Dit is een bloemlezing uit de reacties op het stuk dat Maarten Schinkel vorige week schreef in deze rubriek. Dit is na te lezen op nrc.nl/schinkel.