De kredietcrisis in 34 vragen

Waarom zijn de geldmarkten bijna vastgelopen? Zal het de centrale banken lukken de rust terug te brengen op de markten? En hoe zit het met Ninja-hypotheken, margin calls en commercial paper? Hugo Dixon en Simon Nixon van Breakingviews.com doen een poging de puzzel op te lossen.

Waarom hebben de Europese Centrale Bank (ECB) en de Federal Reserve (Fed), het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken, miljarden in de geldmarkt gepompt?

Banken leenden elkaar geen geld meer. De rente die banken elkaar in rekening brengen steeg tot boven het niveau dat de centrale banken beoogden, naar 4,6 procent in Europa (bij een officieel rentepercentage van 4 procent) en naar 6 procent in de VS (bij een officieel rentepercentage van 5,25 procent).

Waarom leenden banken elkaar geen geld meer?

Uit angst. De banken wisten niet meer wie kredietwaardig was en wie niet. Ze wilden geen geld verliezen door het in een ongezonde instelling te pompen.

Wat was de oorzaak van deze paniek?

De spanning heeft zich wekenlang opgebouwd. Maar het laatste zetje was de angst dat de banken voor tientallen miljarden dollars aan noodkredieten zouden moeten verschaffen om de markt voor commercial paper (CP, verhandelbare schuldbekentenissen) vlot te trekken. Op de CP-markt was het probleem ontstaan dat beleggers een soort kopersstaking leken te hebben uitgeroepen. Plotseling zagen de banken zich genoodzaakt deze steunkredieten te verstrekken. Er was altijd vanuit gegaan dat niemand ooit een beroep op deze ondersteunende leningen zou hoeven doen.

Waarom zijn beleggers gestopt met investeren in commercial paper?

Veel commercial paper werd gebruikt ter financiering van door onderpanden gedekte effecten. Een deel van die onderpanden bestond uit zogenoemde subprime-hypotheken in de Verenigde Staten. Subprime (‘bijna perfect’) is een eufemisme. In werkelijkheid gaat het om hypotheken met een verhoogd risico. Veel hypotheken die vorig jaar werden verstrekt, waren van bedenkelijke kwaliteit: ze werden gegeven aan mensen die zonder werk en inkomen zaten en geen eigen vermogen bezaten. In het jargon werden deze hypotheken ook wel Ninja-hypotheken (voor consumenten met no income, no job and assets) genoemd. CP is net zo veilig als de hypotheken die als onderpand dienen – en in veel gevallen bleken die helemaal niet zo veilig te zijn.

Waarom werden die Ninja-hypotheken verstrekt?

De banken dachten dat ze om twee redenen bescherming genoten. In de eerste plaats stegen de Amerikaanse huizenprijzen (dat doen ze nu niet meer). Dus in het ergste geval kon een schuldeiser gewoon het huis in beslag nemen en verkopen om het geleende geld terug te krijgen. In de tweede plaats hielden de banken de leningen niet vast. Ze bundelden ze en verkochten ze door aan derden. Het risico werd zo op vernuftige wijze gespreid onder verschillende beleggers.

Maar wisten we niet al maanden van de problemen op de subprime-markt?

Jawel. Ze zijn aan het licht gekomen door de dalende huizenprijzen. Een van de gevolgen daarvan was dat het onderpand niet altijd meer volstond om de lening helemaal terug te betalen.

Waarom is het op een kredietcrisis uitgelopen?

Door het doorgeefspelletje was het niet altijd even duidelijk wie er in de problemen zat. De afgelopen maand is het in verschillende delen van de wereld misgegaan. Daardoor is de omvang van het probleem tot iedereen doorgedrongen. Met name drie gevallen hebben de markten angst aangejaagd: Bear Stearns in de VS, IKB in Duitsland en BNP Paribas in Frankrijk. Bovendien is een andere belangrijke markt – die van de financiering van bedrijfsovernames met geleend geld (leveraged buy-outs, LBO’s) – op slot gegaan.

Wat is er met Bear Stearns gebeurd?

De Amerikaanse zakenbank steunde twee hedgefondsen die hun geld voor een deel op de subprime-markt hadden belegd. Het grootste deel van dat geld was afkomstig van externe beleggers. De inleg werd vervolgens aangevuld met leningen van andere banken. Toen de subprime-crisis zich aandiende, probeerden beleggers hun geld terug te halen, maar Bear Stearns sloot de fondsen. De kredietverleners vroegen om meer onderpand – een zogenoemde margin call – en vroegen Bear Stearns om er zelf geld in te pompen. Na dat aanvankelijk geweigerd te hebben, liet de zakenbank zich uiteindelijk overhalen om het minst riskante fonds met een krediet van 1,6 miljard dollar te hulp te schieten. De schuldeisers lieten beslag leggen op de bezittingen van het andere fonds.

Waarom werd de markt daar nerveus van?

De gang van zaken leek erop te duiden dat Bear Stearns te kampen had met liquiditeitsproblemen. Het werd ook duidelijk dat de hoogste kredietstatus, triple-A, niet altijd even betrouwbaar is, waardoor het vertrouwen werd ondermijnd in het hele waarderingsmodel van door onderpanden gedekte effecten.

Hoe is het mogelijk dat risicovolle hypotheken de triple-A-status krijgen?

De risicovolle hypotheken worden samen met veel andere hypotheken gebundeld. Vervolgens worden de risico’s en rendementen van deze bundels in mootjes (tranches) gehakt. De meest riskante tranches incasseren de eerste klap als een hypotheek in de bundel in de problemen komt. Pas als de groep van meest riskante tranches onderuit is gegaan, komt de volgende tranche aan de beurt. Het lijkt een beetje op de manier waarop zich vroeger veldslagen afspeelden. De soldaten in het achterste gelid hebben nergens last van totdat de hele frontlinie is uitgemoord. Het laatst aan de beurt is de triple-A-tranche.

En hoe zat het ook weer met die waarderingen?

Bezittingen waarin vaak wordt gehandeld, krijgen van financiële instellingen (zoals banken en hedgefondsen) een waardering door naar de marktprijs te kijken. Dat heet mark-to-market. Maar in sommige van deze door onderpanden gedekte effecten wordt helemaal niet gehandeld, of slechts onregelmatig. Daarom worden zij gewaardeerd op basis van wiskundige modellen die voorspellen hoeveel hypotheken niet zullen worden afgelost. Het lijkt een beetje op het berekenen van het aantal slachtoffers in het achterste gelid door oude veldslagen uit de Napoleontische oorlogen te analyseren.

Wat is daar mis mee?

De liquiditeit wordt buiten beschouwing gelaten. Het is fijn om iets in je bezit te hebben dat in theorie bijvoorbeeld 95 procent waard is van wat je er oorspronkelijk voor hebt betaald. Maar als je het in grote haast moet verkopen, omdat je bent onderworpen aan een margin call, is je bezit slechts waard wat iemand er op dat moment voor over heeft.

Wat heeft de LBO-zeepbel hiermee te maken?

Hoewel de LBO-markt een andere markt is, kon zij tot bloei komen dankzij dezelfde lankmoedige houding ten aanzien van de kredietverstrekking die de risicovolle hypotheken mogelijk heeft gemaakt. En de financieringstechnieken leken op elkaar. Bovendien is de LBO-markt op slot gegaan vlak nadat de twee hedgefondsen van Bear Stearns in moeilijkheden raakten. Omdat het voor een deel om dezelfde marktpartijen – investeringsmaatschappijen, banken en hedgefondsen – gaat, was dit een dubbele klap voor het vertrouwen.

Hoe gaat de financiering van bedrijfsovernames met geleend geld in zijn werk?

In eerste instantie worden de kredieten door banken verstrekt, Maar de banken willen die leningen niet te lang vasthouden. Zij verkopen ze op de markt door aan derden, waarbij ze een vergoeding incasseren. Het is ook een soort doorgeefspelletje.

Hoe is de LBO-markt tot stilstand gekomen?

De banken bleven zitten met een paar leningen die ze hadden willen doorverkopen. Bij twee grote transacties verliep het doorgeefspel niet zoals zij het zich hadden voorgesteld: bij Chrysler en bij Alliance Boots. Met een bedrag van naar schatting 50 miljard dollar aan LBO-kredieten op hun balansen en met nog eens voor 200 miljard dollar aan transacties in voorbereiding, aarzelen de banken nu om nog meer risico te nemen. Er is ook sprake van een domino-effect op de aandelenmarkten. Veel aandelenkoersen waren gestegen na speculatie dat de bedrijven mogelijk zouden worden overgenomen, of juist verkocht, door activistische aandeelhouders die hun acties vooral financieren met geleend geld. Dat is nu moeilijker beschikbaar.

Hoe past de Duitse bank IKB in dit verhaal?

De Duitse bank heeft een zogenoemde conduit (een buiten de balans gehouden werkmaatschappij) opgericht, genaamd Rhineland Funding, die heeft belegd in door onderpanden gedekte effecten, waarin onder meer delen van subprime-hypotheken waren ondergebracht. De financiering geschiedde middels CP, tegen een waarde van wel 19 miljard dollar. Het probleem was dat banken, die ondersteunende kredieten hadden verstrekt, bang waren dat de CP-markt zou instorten zodra beleggers zouden beseffen hoe kwetsbaar Rhineland was voor riskante beleggingen. Er zou dan een beroep op de banken gedaan worden om te hulp te schieten. Een van die banken, Deutsche Bank, sloeg alarm en waarschuwde de Duitse toezichthouders. Het gevolg was dat de CP-markt inderdaad bevroor, waardoor andere instellingen, die hun financiering van die markt betrokken, in moeilijkheden kwamen.

Waarin verschilde deze zaak van die van Bear Stearns?

Er waren twee nieuwe zorgen. In de eerste plaats was de besmetting niet beperkt gebleven tot de VS: het virus was de Atlantische Oceaan overgestoken. In de tweede plaats vestigden de problemen van Rhineland de aandacht op de risico’s van de CP-markt, die tot dusver werd gezien als een vrijwel risicoloze belegging.

Hoe kan het verstrekken van kredieten aan een conduit als Rhineland als risicoloos worden beschouwd?

Die risico’s zouden er ook niet zijn, als er niet nog twee andere factoren meespeelden: ondersteunende leningen en kredietwaardigheidsbevorderende contractbepalingen. Bij ondersteunende leningen beloven banken voor liquiditeit te zorgen als de CP-markt opdroogt. Bovendien voegen de banken er, om een triple-A-status in de wacht te slepen, kredietwaardigheidsbevorderende contractbepalingen aan toe, wat inhoudt dat zij de eerste klap incasseren als er sprake is van verliezen.

Maar betekent dat niet dat het risico bij de banken ligt?

Dat is wat de markt nu begint door te krijgen. En dat is waarom een probleem dat begon met risicovolle hypotheken in de VS het hart van het banksysteem dreigt te infecteren.

En wat ging er mis met BNP Paribas?

Die bank had drie geldmarktfondsen met bezittingen ter waarde van 1,5 miljard euro. Zo’n 35 procent daarvan was gestoken in beleggingsinstrumenten die gevoelig waren voor de subprime-markt. Toen de bank erachter kwam dat het onmogelijk was geworden een waarde aan die beleggingen toe te kennen, schortte zij de uitbetaling ervan op.

Is dat niet weer hetzelfde verhaal?

De variatie op het thema was dat het bij de fondsen van BNP Paribas om geldmarktfondsen ging, die nog minder riskant zouden moeten zijn dan conduits, laat staan hedgefondsen. Geldmarktfondsen worden gezien als het equivalent van contant geld. Beleggers verwachten hun geld te kunnen opnemen wanneer ze dat nodig hebben. Als ze dan te horen krijgen dat dat niet kan, is dat een zeer onaangename verrassing.

Staat ons nog iets ergers te wachten?

Mogelijk. Er zijn twee manieren waarop de problemen zich kunnen verspreiden: via hedgefondsen en via banken.

Waarom hedgefondsen?

Veel hedgefondsen maken zich schuldig aan kuddegedrag. Veel fondsen zijn uit op snel gewin en volgen recente trends. Zij maken meestal ook gebruik van grote hoeveelheden geleend geld. Als de markten een stijgende lijn vertonen, accentueert deze drievoudige cocktail over het algemeen de opwaartse spiraal. Maar als de markten inzakken, kan deze mix tot problemen leiden.

Hoe komt dat?

Als de huizenprijzen en de aandelenkoersen dalen, willen beleggers hun geld terug. Het hedgefonds moet dan bezittingen verkopen, waardoor de prijzen en koersen nog verder dalen. De banken die hun kredieten hebben verstrekt, vragen hun dan hun afhankelijkheid van geleend geld te verminderen door meer onderpand te overleggen – zoals bij Bear Stearns is gebeurd. Daardoor zien de hedgefondsen zich gedwongen nog meer bezittingen te verkopen. Andere hedgefondsen die in dezelfde sectoren hebben belegd, komen vervolgens onder druk te staan om ook te verkopen, waardoor de neerwaartse spiraal een extra slinger krijgt. Dat is de reden dat grote, bekende ‘kwantitatieve’ hedgefondsen als Renaissance Equity Hedge Fund, Goldman Alpha en Man’s AHL-fonds allemaal een paar afschuwelijke weken achter de rug hebben.

Waarom zou dit ertoe leiden dat de besmetting zich tot buiten de subprime-markt verspreidt?

Hedgefondsen die snel geld nodig hebben, verkopen geen subprime-belangen, omdat ze die alleen tegen afbraakprijzen kwijt kunnen. In plaats daarvan verkopen ze andere bezittingen, zoals aandelen.

En de banken?

Die zijn op vier manieren blootgesteld aan de problemen op de kredietmarkten: via handelsverliezen op kredietinstrumenten die ze in hun eigen boeken houden, via ondersteunende leningen voor de CP-markt, via LBO-kredieten en via leningen aan hedgefondsen. Bovendien kunnen de aandelendivisies van zakenbanken schade lijden als de beurskoersen dalen. En hun adviserende afdelingen kunnen in de lappenmand belanden als de bloei van de markt voor fusies en overnames – waarvan de LBO-zeepbel het meest in het oog springende onderdeel was – tot een einde komt.

Hoe kan deze kwetsbaarheid van de banken tot het verspreiden van de besmetting leiden?

Als de banken op meerdere fronten klappen krijgen, zullen zij over de hele linie minder risicobereidheid aan de dag leggen. Dan houden zij niet alleen op met het financieren van bedrijfsovernames met geleend geld en subprime-gerelateerde effecten. Dan zullen ze ook minder graag hedgefondsen, conduits en andere beleggingsconstructies financieren. Dat zou ook verder in de markt kunnen doorwerken. Erger nog, zelfs financieel gezonde bedrijven zouden moeite kunnen hebben bestaande schulden te herfinancieren of nieuw geld binnen te halen, waardoor die bedrijven gedwongen worden investeringsprojecten uit te stellen. En de banken kunnen bedenkingen krijgen over het onderling verstrekken van kredieten. Om dat laatste te voorkomen, overspoelden de centrale banken de markt vorige week met liquiditeit.

Heeft de actie van de centrale banken geholpen?

De interbancaire rente is er zeker door gedaald naar het officieel beoogde niveau. Maar het feit dat de centrale banken vonden dat ze dagenlang achtereen liquiditeit moesten verschaffen, duidt erop dat de interbancaire markt nog niet in zijn gewone staat van doen is.

Wat zou daarvoor nodig zijn?

De banken zullen elkaar pas weer vol vertrouwen geld gaan lenen als ze weten welke financiële instellingen kwetsbaar zijn voor riskante hypotheken en verliezen. Er doen nog steeds geruchten de ronde op de markt dat een of meer banken in de problemen kunnen verkeren. Als iedereen zou weten wie de risicovolle posities inneemt, zou er geen probleem zijn. Sommige instellingen zouden een verlies rapporteren dat beheersbaar is met het aanwezige kapitaal, andere zouden een kapitaalinjectie nodig hebben en weer andere zouden moeten sluiten. Alle andere instellingen zouden hun werk weer op de gebruikelijke wijze hervatten. Maar totdat de slachtoffers bekend zijn, is iedereen verdacht.

Wanneer zullen we weten wie er risico loopt?

Dat is de grote onbekende factor. Banken en andere financiële instellingen maken geen gedetailleerde risicoposities bekend, omdat andere marktpartijen die informatie dan tegen hen kunnen gebruiken. Algemene uitspraken over hoe hun verliezen beheersbaar zijn, hoe sterk hun kapitaalposities zijn en hoe klein hun liquiditeitsproblemen zijn, hoeven de sceptici niet gerust te stellen. IKB zei in topvorm te verkeren, slechts een paar weken voordat de bank gered moest worden. De topman van BNP Paribas zei dat de kwetsbaarheid van de bank voor de subprime-markt „absoluut verwaarloosbaar” was, slechts een paar dagen voordat de bank de liquiditeit van zijn fondsen opschortte.

Wat zullen de centrale banken doen als het vertrouwen niet terugkeert?

Ze kunnen geld in de markt blijven pompen, dag na dag. Het gaat hierbij om kortetermijnleningen, die banken binnen een of enkele dagen moeten terugbetalen.

En de banken kunnen dan net zoveel geld lenen als ze willen?

Zo simpel ligt het niet. Een bank die geld wil lenen, moet met onderpand komen. De centrale banken willen duidelijk geen geld verliezen door kredieten te verstrekken aan een bank die vervolgens failliet gaat. Want dan zou de rekening bij de belastingbetalers terechtkomen. Normaal gesproken zullen ze daarom aandringen op bijvoorbeeld overheidsobligaties als onderpand.

Is dat wat er is gebeurd?

Niet helemaal. Vorige week vrijdag accepteerde de Fed voor het eerst door hypotheken gedekte effecten als onderpand. Dat kan noodzakelijk zijn geweest om een acute kredietcrisis te voorkomen. Maar daardoor is een deel van het kredietrisico van het banksysteem nu in handen van de Amerikaanse overheid beland.

Wat gebeurt er hierna?

De centrale banken zullen hopen dat het vertrouwen na nog een paar dagen terugkeert, zodat zij weer uit beeld kunnen verdwijnen. Veel centralebankiers denken dat een kortstondige, heftige schok precies datgene is dat nodig is na de losse kredietnormen van de afgelopen jaren. En ze maken zich niet al te veel zorgen, omdat de fundamentele economische waarden zo sterk zijn. Zo’n tijdelijke correctie is dus het meest voor de hand liggende scenario. Maar er is een risico dat de paniek weer om zich heen zal grijpen als er nog meer kakkerlakken uit de kieren en gaten van het financiële systeem tevoorschijn komen kruipen.