Dreig niet met verlaging van pensioen

Paniek over dekkingsgraad van pensioenfondsen is niet nodig, aldus Sweder van Wijnbergen en Roel Beetsma. Rente zal stijgen, en dus de dekkingsgraad.

Er is paniek in de Nederlandse pensioensector. Eerste slachtoffer is minister ter Horst, die een vast budget voor ambtenarensalarissen heeft, en alle ruimte voor loonsverhogingen ziet verdampen nu het ABP de premies gaat verhogen onder druk van toezichthouders De Nederlandsche Bank (DNB) en Minister Donner.

Ze liet deze week zelfs weten dat ze mogelijkerwijs tot ontslagen zal moeten overgaan. Zijn we nu toch de ervaring van 2002 aan het herhalen, toen paniekreacties van pensioentoezichthouders tot onnodige extra premiestijgingen en hoge arbeidskosten leidden en daarmee tot onnodig hoge werkeloosheid? Ons antwoord is ja, de toezichthouders raken onnodig in paniek en verergeren daarmee de huidige recessie.

De gemiddelde dekkingsgraad van pensioenfondsen is het afgelopen kwartaal gedaald naar 95%, 10 procentpunten onder de kritische grens van 105%. Circa 400 pensioenfondsen hebben een herstelplan moeten indienen bij DNB. De Pensioenwet vereist namelijk een realistisch plan om de dekkingsgraad binnen drie jaar naar 105% te brengen. Vanwege de crisis in de financiële markten heeft minister Donner de fondsen twee jaar extra jaar gegeven, maar hij geeft ook aan dat fondsen pensioenuitkeringen daadwerkelijk moeten verlagen (wat cryptisch bekend als “afstempelen”) als ze niet in staat lijken binnen die 5 jaar de dekkingsgraad te herstellen.

Echt verlagen van pensioenuitkeringen is nog niet eerder voorgekomen. Daartegen is een grote psychologische barrière; die overschrijden zal tot een mogelijk onomkeerbare vertrouwensbreuk in ons pensioensysteem leiden. Natuurlijk kan afstempelen nooit volledig uitgesloten worden; maar in de huidige situatie is het onnodig paniekvoetbal.

Wij voeren twee redenen aan voor deze stelling, een gerelateerd aan de aard van de huidige crisis, en een tweede van meer langere termijn portent. Allereerst de crisis. Die heeft een unieke constellatie van rentes en aandelenkoersen opgeleverd die zonder enige twijfel tijdelijk is. De vertrouwenscrisis in banken heeft een generieke vlucht vanuit risicodragende beleggingen naar veilige staatsobligaties teweeg gebracht. Het resultaat daarvan is dat alle risicodragende beleggingen zoals aandelen te laag geprijsd zijn, en staatsobligaties te hoog, wat weer een te lage rente inhoudt: iedereen wil die staatsobligaties zo graag hebben dat de overheid ze kan verkopen zonder een hoge rente te hoeven betalen.

Voor de Nederlandse pensioenfondsen is deze combinatie dodelijk. Lage aandelenkoersen doen hun beleggingen in waarde dalen. Maar een lage rente komt zo mogelijk nog harder aan. De verplichtingen van een pensioenfonds, namelijk pensioen uitkeringen op basis van eerder opgebouwde rechten, liggen ver in de toekomst. Om die te kunnen vergelijken met de waarde van de beleggingen vandaag moet ik de toekomstige pensioenverplichtingen ook vertalen naar een bedrag vandaag: hoeveel zou ik nu moeten opzij zetten om aan die toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen. Terugverdisconteren heet dat in economenjargon: hoeveel moet ik nu opzij zetten om zeg over een jaar 100 euro te kunnen betalen? Is de rente hoog dan is dat weinig, omdat de inleg met veel rente erbij snel aangroeit; is de rente laag dan moet ik nu veel inleggen omdat er straks maar weinig rente bij komt. Een lagere rente bij gegeven toekomstige uitkeringen leidt dus tot een hogere waarde van die verplichtingen nu. Maar met hoger gewaardeerde verplichtingen en lager gewaardeerde beleggingen, verdampt het verschil daartussen, het eigen vermogen ofwel buffer van het fonds. Vandaar de reactie van Donner en de DNB.

Maar er is geen reden voor hun paniek. Er bestaat geen enkele twijfel dat de “flight to quality” waar de huidige crisis in geresulteerd heeft niet voort zal duren. Alleen al de enorme golf staatsschuld die wereldwijd op ons afkomt suggereert dat veiligheid in de toekomst helemaal niet bij staatspapier ligt.

Bovendien, historisch ligt de Nederlandse staatsrente gecorrigeerd voor inflatie rond de 2,5%. Voeg daarbij de 2% inflatie waar de ECB op mikt, plus een kleine risicopremie, en een lange termijn renteniveau van 5% ligt in de lijn der verwachtingen, bijna 2% boven de tien-jaars rente op het dieptepunt van de paniek. Dus zelfs zonder twijfel aan de kredietwaardigheid van overheden moeten we op een substantiële rentestijging rekenen. In de VS zijn de eerste tekenen van de ommekeer er al: daar steeg de lange termijn rente vorige week met bijna een vol percent. Dit heeft grote gevolgen voor de dekkingsgraad van de pensioenfondsen: voor het gemiddelde pensioenfonds betekent een 2%-punt hogere rente een stijging in de dekkingsgraad van maar liefst dertig punten. Met andere woorden, herstel van normale verhoudingen in financiële markten zou de overgrote meerderheid van de pensioenfondsen in veilige waters doen belanden zonder onnodige paniekingrepen.

Er is ook een meer structureel argument om niet in paniek te raken. Rentes worden gevormd op financiële markten, waarvan we gezien hebben dat ze af en toe op hol slaan. Daarom zijn termijn curves (die het verloop van rentes over oplopende leningstermijn aangeven) zeer beweeglijk. Onderzoek van de eerste auteur geeft aan dat fluctuaties hierin de grootste bron van korte-termijn onzekerheid in de pensioenverplichtingen zijn. Het is daarom sowieso verstandiger verplichtingen te verdisconteren met, bijvoorbeeld, de gemiddelde termijn curve over de afgelopen vijf jaar. Op die manier wordt pensioenbeleid minder gevoelig voor de paniek van de dag. Ook deze verandering zou in de huidige omstandigheden de dekkingsgraad problematiek doen wegsmelten.

Juist bij pensioenregulatie is paniek een slechte raadgever. Wij stellen daarom allereerst een twee jaar stand still voor, waarna gewoon het drie-jaar aanpassingsregime weer kan gelden mocht dat dan nog nodig zijn. Maar dreig niet met afstempelen, ook niet voor pensioenfondsen die met de prijzen van de dag onder de DNB regels in vijf jaar hun dekkingstekort niet kunnen repareren. Over twee jaar kan dat opnieuw bekeken worden. Verder stellen we voor een stabielere rente te nemen als waarderingsgrondslag, om daarmee onnodige fluctuaties in de pensioenbuffers te vermijden. Zo zijn we af van het macro-economisch uitermate schadelijke paniekvoetbal van de toezichthouders zonder dat de lange termijn soliditeit van ons pensioensysteem in gevaar komt. Om dat veilig te stellen zijn heel andere maatregelen nodig, zoals de verhoging van de AOW leeftijd en daarmee samengaand een lager tempo van opbouw van de aanvullende pensioenen.

Minister Donner (Sociale Zaken, CDA) heeft vorige maand laten weten dat hij een onderzoek instelt naar de houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel. Als daaruit blijkt dat het stelsel te kwetsbaar is, is verlaging van de pensioenen volgens hem onontkoombaar.

De meeste pensioenfondsen voldoen nu niet aan de wettelijk verplichte minimale dekkingsgraad. Of de fondsen hun dekkingsgraad kunnen verbeteren, hangt in belangrijke mate af van het herstel op de beurzen. „We moeten grondig onderzoeken hoe het stelsel kan worden versterkt (...)”, aldus Donner. „Als we hierop antwoorden vinden, kunnen we weloverwogen beslissingen nemen, onder andere over de vraag of uitstel van kortingen op pensioenen nog verantwoord is.”

Sweder van Wijnbergen en Roel Beetsma zijn beide hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam.