De eisen aan pensioenfondsen zijn te hoog
Minister Donner en De Nederlandsche Bank willen te veel garanties op toekomstige pensioenen. Maar wat niet wordt gegarandeerd, is nog wel te verwachten.
De complexiteit van de financiële wereld is volgens Jean Frijns, oud-hoofdbelegger van het ABP, de bestuurders van de pensioenfondsen boven het hoofd gegroeid. Zijn commissie adviseerde minister Donner dat de financiële expertise van bestuurders verbeterd moet worden. Dat is natuurlijk een verstandig advies, maar een grotere bedreiging voor ons pensioensysteem komt uit een andere hoek: tekortschietend begrip van financiële markten bij de toezichthouders van De Nederlandsche Bank en minister Donner (Sociale Zaken) zelf. De gevolgen van dit onbegrip bedreigen niet alleen het over de hele wereld terecht bewonderde Nederlandse pensioensysteem, maar ook het langzaam op gang komende herstel van de Nederlandse economie.
Allereerst De Nederlandsche Bank: Joanne Kellermann, directeur pensioentoezicht, verklaarde onlangs in het FD geshockeerd te zijn toen ze hoorde dat de Nederlandse pensioenfondsen in aandelen belegden om daarmee hogere rendementen te behalen en zo met lagere contributies toch redelijke pensioenen te kunnen beloven. Onacceptabel riskant vond ze dat. Iedereen met zeg een half jaar inleidende colleges economie achter de rug zou haar gevraagd hebben wat ze eigenlijk anders verwacht had. Maar bij De Nederlandsche Bank gingen geen alarmbellen af. Deze ongelukkige opmerking werd zonder commentaar in het kwartaalbericht van DNB herhaald.
Uit een interview afgelopen zondag in Buitenhof kwam meer onbegrip naar voren. Haar opmerking dat toezicht altijd achteraf werkt, mag haar vergeven worden, al mag je hopen dat De Nederlandsche Bank niet alleen naar uitkomsten uit het verleden kijkt, maar ook aandacht besteedt aan het risicobeheer waaronder toekomstige beslissingen genomen worden. Ernstiger zijn de misvattingen rondom inflatie die bij zowel De Nederlandsche Bank als bij minister Donner bestaan, blijkens dit interview maar ook blijkens de brief die minister Donner onlangs stuurde naar de Tweede Kamer.
Kort samengevat komt die misvatting op het volgende neer. In haar interview in Buitenhof wekte ze de indruk te denken dat het ontbreken van een inflatiegarantie betekent dat er gegarandeerd geen inflatiecorrectie zal komen. De nominale dekkingsgraad was onvoldoende, er moest een reële dekkingsgraad komen hoog genoeg om de indexatie van pensioenen te kunnen garanderen.
De misvatting ligt in de aanname dat wat niet gegarandeerd wordt wel te komen, dan ook gegarandeerd niet zal komen. En dat is natuurlijk niet waar. Niet gegarandeerd betekent letterlijk dat je het wel kunt verwachten, maar dat er een substantiële kans is dat het niet gebeurt. Maar ook dat er een substantiële kans is dat je beter uitkomt. Dat kan omdat in Nederland geïndexeerd wordt op lonen en dus op inflatie plus productiviteitsstijging.
Maar hoe belangrijk is zo’n garantie eigenlijk? Het antwoord hangt natuurlijk af van hoeveel onzekerheid er bestaat rond inflatie. In Argentinië is zo’n garantie goud waard, in een land als Nederland moet je je afvragen of een reële daling van af en toe zo’n 2 procent (maar ook af en toe een meevaller als inflatie weer eens lager is) echt zo’n ramp is. Zolang we de Europese Centrale Bank vrijhouden van politieke invloed is het inflatierisico laag in West-Europa. Maar dat betekent dat een garantie op afdekking van inflatierisico niet veel waard is. Maar helaas is zij wel duur om te leveren, omdat het voor pensioenfondsen moeilijk is dat risico door te verkopen (in vaktaal ‘hedgen’). Er bestaan weinig financiële instrumenten die een gegarandeerd rendement boven inflatie leveren. Ook omdat de Nederlandse staat als een van de weinige ontwikkelde landen geen geïndexeerde obligaties uitgeeft, wat het moeilijk maakt voor pensioenfondsen inflatierisico af te dekken.
Pensioenen met inflatiegarantie zullen veel lager zijn dan pensioenen die gemiddeld wel inflatiedekking leveren, maar dat niet elk jaar garanderen. En zelfs inflatievaste pensioenen leveren maar schijnzekerheid: inflatie is niet het enige en zelfs niet het grootste risico voor toekomstige pensioenen. Met of zonder indexatie zal bijvoorbeeld demografisch risico toch gedragen moeten worden. De schijnzekerheid die reëel gegarandeerde pensioenen leveren, is niet meer dan een garantie op een pensioen dat lager wordt dan nodig is.
Een tweede probleem ligt in de eis van Donner en De Nederlandsche Bank om conservatieve rendementen op aandelen te nemen voor de berekening hoe hoog toekomstige inkomsten uit beleggingen zullen zijn en dus hoe hoog de dekkingsgraad werkelijk is. De meest recente studie stelt die premie op 3,7 procent per jaar over de afgelopen eeuw, en veel andere studies schatten haar hoger. Natuurlijk is dat extra rendement niet gegarandeerd: die premie krijg je juist omdat zij niet gegarandeerd is, daarom heet het ook een risicopremie. Maar die premie laag inschatten uit verstandig klinkend conservatisme gaat voorbij aan de structuur van het toezichtskader voor pensioenen. Een fonds dat veel in aandelen belegt, moet corresponderend hogere buffers aanhouden om zich in te dekken tegen het verkeerd uitpakken van die beleggingen. Dat is verstandig, maar om daarbovenop nog eens dat extra rendement op aandelen ‘conservatief’ (voorzichtig) in te schatten is dubbelop. Donner eist in zijn recente voorstel een risicopremie van 2,2 procent, 1,5 procentpunt lager dan die van 3,7 procent.
En dat is meer dan een puur academisch debat. Rekenen met onrealistisch lage rendementen op aandelen betekent hogere pensioenpremies en dus hogere loonkosten. Dat is speciaal onwelkom tijdens het huidige fragiele herstel. De grootste verrassing van de huidige crisis is de meevallende werkloosheid; gezien de enorme groeivertraging had die zeker een procent of 3 hoger moeten zijn als de patronen uit het verleden zich herhaald hadden. Het CPB schatte een jaar geleden op basis van die patronen dat de werkloosheid dit jaar naar 10 procent zou stijgen, een schatting waar de meeste economen (inclusief ondergetekende) het ruwweg wel mee eens waren. Maar de werkloosheid is nu nauwelijks 6 procent. Of dat alsnog fout loopt, of allemaal afgewenteld blijft op terugkerende Polen en van de hand op de tand leverende ZZP’ers weet niemand; maar zolang we dat niet weten is een flinke stijging in arbeidskosten levensgevaarlijk. Zeker wanneer die onnodig is, want gebaseerd op economisch onbegrip.
Sweder van Wijnbergen is hoogleraar economie aan de universiteit van Amsterdam. Hij werkte dertien jaar bij de Wereldbank. Van 1997 tot 1999 was hij secretaris-generaal voor het ministerie van Economische Zaken.